總體經濟的聖杯：資產負債表衰退啟示錄

名人推薦：經濟學界對日本1990年代的金融災難或許永無定論，但在迄今出版的著作中，辜朝明此書可能提供了歷年來最具份量的分析。不論你是否同意作者的觀點，每一位研究美國當前局勢的分析師，都應該思考辜朝明的論點。
——桑默斯（Lawrence H. Summers），歐巴馬政府首席經濟顧問、美國國家經濟委員會主席

辜朝明所開創的資產負債衰退（Balance Sheet Recession）理論，對了解過去十五年來日本經濟與貨幣當局所面對的困難極為寶貴。他在本書中證明美國的大蕭條也是因為私營部門對資產負債狀況的同樣擔憂而造成的，表明這種衰退可發生...

※泡沫、資產負債表衰退與經濟週期
（以下摘自第五章，陰陽經濟週期與總體經濟學的聖杯）
‧泡沫與資產負債表衰退一再重演
我們已經證實資產負債表衰退是由全國性資產價格泡沫爆破所觸發的。這種泡沫通常是民間部門對經濟前景過度樂觀造成的。1980年代末，全球共同謳歌日式管理技術，飄飄然的日本人就變得過度自信了。1990年代末，當大家相信資訊科技革命是工業革命以來最重要的突破性發展時，全球民眾與投資人也就走上過度樂觀之路。
經濟過熱與公眾對資產價格飛漲的抨擊促使央行收緊貨幣政策，泡沫通常因此被戳破。有一些泡沫也會在過度膨脹下自行爆破。資產價格隨即崩跌，重創民間部門的資產負債表，迫使企業減債，並摧毀它們的資金需求。諷刺的是，隨之產生的資產負債表衰退基本上廢了貨幣政策的武功，迫使財政政策扮演更重要的角色。貨幣政策的效力，要等到企業修補好資產負債表並恢復借款才能復元。
景氣告急，財政政策——政府的借款與支出行為——扮演起撐持經濟與貨幣供給於不墜的關鍵角色。假以時日與足夠的財政支持，資產負債表問題終可解決。但對許多企業經營者而言，在嚴重衰退下減債的痛苦經歷久久難以釋懷，因此即使資產負債表已修補好，他們仍厭惡承擔新債務。
日本、德國、甚至美國企業自2001年起持續出現資金剩餘，顯示資訊科技泡沫爆破後這些國家仍瀰漫厭債情緒。雖然油價高漲並引發通膨憂慮，但長期利率仍處於歷史低位，這跟上述國家企業資金需求萎靡的現象完全吻合。
企業經營者需要很長的時間重建信心，民間部門的債務恐懼症才能全癒。從擺脫厭債情結到過度樂觀——下一個泡沫的必要條件，意味著即使背負重債也要投資——需要數十年、甚至數個世代的時間。需時良久是因為經歷泡沫破滅折磨的人會極力避免再犯同一錯誤。因此，在經歷上次泡沫的一代辭世或退休前，下一個泡沫不可能出現。由此可見，經濟須待某些條件成熟，才能從一個階段走到另一個階段，這意味著此中存在某種形態或循環，經濟走完一週可能需時數十載。
若將資產價格泡沫當作此循環的起點，各階段依次如下：
1.央行收緊貨幣政策，戳破泡沫。有些泡沫會在過度膨脹下自行爆破。
2.資產價格崩跌，企業資產負債表受創，負債比率過高迫使它們從致力擴張牟利轉為以減債為首要目標。經濟陷入資產負債表衰退。
3.企業積極減債之下，民間對資金不再有需求，貨幣政策因此失效，迫使政府仰賴財政政策維持總合需求。
4.企業終於完成減債，資產負債表衰退因此結束。但企業仍抗拒承擔新債務，家庭則繼續儲蓄，這令利率保持在低位。經濟開始復甦，因企業開始將原本用來償債的現金流用於投資。
5.企業的厭債情結逐漸解除，對舉債籌資的看法轉向正面。
6.民間部門的資金需求復元，貨幣政策的效力恢復，財政赤字則開始排擠民間投資。
7.小政府再度成為主流，政府推動財政改革。貨幣政策取代財政政策成為主要的經濟政策工具。
8.經濟強健，民間部門重拾活力與信心。
9.民間部門變得過度樂觀，引發新的泡沫。
泡沫形成，經濟即回到循環的起點。
就全國性的資產價格泡沫而言，此循環走完一圈很可能得花兩個世代，或約六十年的時間，這是因為人們得完全忘記引發上一次泡沫的教訓，新的泡沫才能形成。泡沫規模若較小，民間修補資產負債表所需的時間也會相對縮短。影響週期長短的另一個關鍵因素則是政府能否施行適合當前經濟階段的政策。
‧景氣循環的陰期與陽期
上述循環分為兩個主要時期會較易理解，我稱為之陰期與陽期，前者涵蓋階段（1）至（4），後者則包含階段（5）至（9）。
經濟處於陽期時，民間部門的資產負債狀況強健，企業致力擴張牟利。在此時期，政府規模越小、干預越少，經濟表現越好。企業展望未來積極投資，資金需求強勁，貨幣政策因此非常有效。此階段政府應避免施行擴張性財政政策，因為這很可能會排擠民間投資。換言之，經濟處於陽期時，決策者應以貨幣政策為主要經濟政策工具。經濟文獻中所有以企業致力擴張牟利為前提的理論皆內含經濟處於陽期的假設。
但這一切在經濟進入陰期後即倒轉過來。在此階段，民間企業的資產負債表因資產價格崩跌而受重創，經營者因此專注於減債療傷。如前所述，大量企業同時致力減債，合成謬誤由此產生，經濟會步向名為蕭條的緊縮均衡。
在經濟陰期中，貨幣政策會喪失效力，因企業均急於減債，民間部門對資金的需求幾乎消失殆盡。政府不能阻止企業修補資產負債表，因此只能反民間之道而行。換句話說，政府必須借入民間所產生的儲蓄並將錢花掉，以讓家庭儲蓄與企業的償債款項回到經濟體中產生收入。因此，財政政策在此階段是絕對必要的。因民間部門正致力減債而非舉債投資，財政支出並無排擠民間投資的風險。
陰期與陽期的關鍵差異在於民間部門的財務健全度。在經濟陽期中，民間的資產負債狀況強健，資產價格處於高位，企業的信用評等相當好。這些條件驅使企業承擔風險以求擴充業務、增加盈利。只要企業致力擴張牟利，亞當．史密所稱的「無形之手」會引導經濟走向繁榮與成長。
但在經濟陰期中，民間部門的財務體質嚴重受損。若政府不出手相助，擴大財政支出以將民間過剩的儲蓄送回經濟體中創造收入，無形之手會將經濟推進緊縮漩渦，直至民間部門停止儲蓄或完成減債為止。但只要債務重擔一日不除，經濟即不可能回到陽期。
必須注意的是，經濟成長率與資產價格在陰期中並非必然下滑，一切端視經濟政策是否符合當前階段的需要。如果政府能持續施行適當規模的財政刺激措施，經濟在陰期中也能繼續成長，而股價亦可能上升。同樣的，即使在陽期中，經濟成長與資產價格也可能萎靡不振，如果政府持續維持巨額預算赤字，推高利率並排擠民間投資的話。
因為陰期與陽期會持續數年甚至數十年，陰陽循環會跟庫存水準驅動的一般景氣循環同時存在。換句話說，一個陰期或陽期中可能出現很多次一般的衰退。
以陰陽循環審視當前經濟狀況，可見日本目前處於階段（3）與（4）之間，企業界仍有資金剩餘。但因許多公司已鞏固好資產負債表，日本可能非常接近階段（4）。美國方面，2000年網路泡沫破滅的損害有限，許多企業在2003年底前已修補好資產負債表，目前肯定是處於階段（4）。不過這還未將美國房市崩盤以及次貸危機納入考量，若經濟硬著陸，美國將倒退回階段（2）或（3）。德國方面，企業捲入2000年資訊科技泡沫的程度很深（圖1-10），復元需時，目前正處於階段（4）。換言之目前世界三大經濟體皆處於經濟陰期。
階段（4）——景氣較佳但資金需求仍疲軟——是容易產生大量小泡沫的階段。這是因為傳統的企業借款者資金需求有限，掌握巨資的基金經理人因此被迫尋覓另類投資管道。2004-2006年間，大量資金湧向美國次貸市場，以及目前（2008年2月）仍繼續湧向石油等大宗商品的資金流，即為此現象的例子。這種小型泡沫也會扭曲經濟中的資源配置，因此與其坐視這些泡沫耗損民間資金，在某些情況下，讓公共部門吸收民間餘資，投資教育等有價值的事業可能更好。在企業（或甚至是政府）借款人恢復籌資活動前，這種小泡沫不太可能消失。
中國目前當然是處於經濟陽期，但龐大的經常帳盈餘意味著該國正輸出資本。世界前三大經濟體皆處於陰期而中國則正輸出資本，難怪全球經濟流動性浮濫，環球利率如此之低。
美、日、德經濟需要多久才能前進階段（5）與（6），端視其企業鞏固資產負債表的速度，以及企業經營者何時能克服厭債情結。可惜經濟史對後者需時多久少有指引。
始於1929年的大蕭條是先例之一，當時美國利率花了三十年（直至1959年）才回到1920年代的平均水準（長短期利率皆為4.1%），暗示厭債情緒可持續非常久。期間美國經歷「新政」、二戰與韓戰，財政支出龐大，但利率仍持續盤旋於低位，顯示期間民間資金需求的跌幅同樣驚人。雖然聯準會當時與財政部有一項協議——1951年前維持長期利率於2.1%，但長期公債利率1952年平均利率也不過是2.65%，意味著市場利率很可能相當接近政策利率水準。
較近期的例子是第一章提及的美國1991-93年間的信貸緊縮。這場風暴令許多企業產生債務恐懼症，雖然美國經濟1994年起已強勁復甦，但多數企業要到1997年網路投資熱興起才願意增加借款。網路泡沫於2000年爆破後，企業再度停止借錢，部分公司開始減債。圖5-1顯示了美國企業界近年的厭債狀況。基於上述兩個例子，美、日、德企業未來幾年的資金需求料仍將相當疲弱。
企業一旦修補好資產負債表，原先償債的資金即可用於擴張業務等前瞻性活動，為經濟提供顯著動力。因此，階段（4）與（5）的特徵是GDP成長率較高，而利率則相當低--以正常（陽期）景況的標準衡量是低得不可思議。例如在1946-1959年間，美國利率終於回歸正常水準，期間名義GDP成長率平均為6.7%，遠高於平均僅為2.8%的長期利率。2003年起美國也出現同一現象，例如2006年上半年，指標十年期公債殖利率低於5%，名義GDP成長率則高達6-9%--儘管指標通膨率高達5%，且油價首度升破每桶60美元。日本的情況也差不多，在企業克服厭債情結、恢復積極籌資前，名義GDP成長率很可能會等同或超過指標長期利率。

※泡沫、資產負債表衰退與經濟週期
（以下摘自第五章，陰陽經濟週期與總體經濟學的聖杯）
‧泡沫與資產負債表衰退一再重演
我們已經證實資產負債表衰退是由全國性資產價格泡沫爆破所觸發的。這種泡沫通常是民間部門對經濟前景過度樂觀造成的。1980年代末，全球共同謳歌日式管理技術，飄飄然的日本人就變得過度自信了。1990年代末，當大家相信資訊科技革命是工業革命以來最重要的突破性發展時，全球民眾與投資人也就走上過度樂觀之路。
經濟過熱與公眾對資產價格飛漲的抨擊促使央行收緊貨幣政策，泡沫通常因此被戳破。有一些泡沫也會在過...

美國聯邦準備理事會現任主席柏南克是聲譽崇高的經濟學家，1995年時他寫道「解釋大蕭條的來龍去脈是總體經濟學的聖杯」（the Holy Grail of macroeconomics），但是「不管怎麼說，我們迄今連聖杯的杯腳都還沒摸到。」他還說：「大蕭條不但衍生了總體經濟學此一獨立學科，而且……1930年代的經驗仍繼續影響總體經濟學家的信念、政策建議以及研究計劃。」確實，自1936年凱因斯的《通論》（General Theory）面世、帶領總體經濟學進入新時代後，各方已對大蕭條提出了各種解釋，但即如柏南克所言，「這仍是迷人的智力挑戰」。這是因為直到今天，還沒有人能夠解釋1929年10月股市崩盤後，情況是如何急轉直下並持續衰頹這麼久的。
了解這一點後，我會嘗試說服大家，日本過去十五年來的「大衰退」（Great Recession）——借用鮑森（Adam Posen）的用詞——終於為我們提供了理解美國七十年前大蕭條如何發生的線索。雖然歷史從不完全重演，我認為這兩段長期衰頹期有很多類似之處，足以顯示在這兩段時期，削弱傳統經濟政策的效力、延長經濟衰退的力量是一樣的。而且，這些負面的力量似乎也在2000年資訊科技泡沫破滅後的美國與德國，以及2007年次貸危機爆發後的美國發揮損害經濟的作用，雖然規模相對而言要小得多。
為闡明這兩場在不同國家發生、相隔七十年的長期衰退相似之處，本書先分析日本的經濟狀況。這不但是因為作者本人經歷了日本這場大衰退，而且過去十五年來積極參與政策辯論，也還因為相較於美國的大蕭條，日本這場衰退提供了遠為全面的數據。而且，解開日本經濟稱雄至1980年代末、隨後於1990年代突然急劇放緩的謎團，本身即是令人著迷的智力挑戰。
在此我使用了「資產負債表衰退」（Balance Sheet Recession）這一概念，那是我在前作《資產負債表衰退：日本經濟之空前掙扎和對全球的啟示》（Balance Sheet Recession: Japan's Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications）以英文首先提出的。此概念的新意在於它假設部分公司在資產負債狀況遭受重創後會盡可能降低負債，而不是像新古典經濟學理論那樣，假設民間企業永遠都在追求最大的利潤。在精確說明日本的長期衰退如何發生後，我進而探討美國七十年前的大蕭條是否同出一轍，然後再分析包括美國次貸危機在內的一些近期狀況。
本書希望達到兩個目的和一個大目標。首先，作者嘗試分析日本經濟的現況與展望，此部分見第一及第二章。雖然我認為日本當前（2008年初）的經濟復甦是實在的，決策者仍應密切關注此類型復甦特有的各種風險。
第二個目的是將日本衰退的啟示吸收到總體經濟學理論中，這可是難多了。本書第三至第五章作此嘗試。在此節中，我會延伸並歸納資產負債表衰退的理論，並將其與傳統經濟理論加以對照。本書的最終目標當然是總結大蕭條與大衰退之教訓，將其應用在對抗資產價格泡沫破滅所造成的類似經濟危機上，尤其是像美國的次貸災難。
第三和第四章探索過去三十年來經濟學界對大蕭條的研究。正如柏南克所言，大蕭條對總體經濟學影響極大，因此我無法不對此加以探討。
尤其值得注意的是，全球各地眾多經濟學家建議日本當局以更激進的貨幣寬鬆政策對抗經濟衰退。此類建議是基於過去二十五年來對大蕭條的研究，這些研究的結論是：大蕭條是因為貨幣政策失敗導致的，而其後的復甦也是因為聯準會在政策上改弦易轍才可能發生。
作者位居日本金融市場前線，由此有利位置觀察的結論是，上述政策建議似乎完全不切實際，因為即使利率降至零，日本企業對資金的需求同樣枯竭。但我從和這些經濟學家的辯論中發現，除非我能證明支持他們觀點的某些大蕭條「教訓」本身就是錯的，否則無法進行有益的討論。如果我能證明大蕭條與日本的大衰退一樣是資產負債表衰退，而且這也是貨幣政策對此無能為力的原因，傳統經濟學理論可得進行重大修正了。
為證明這點，我「深入虎穴」，從資金需求的角度分析數據，結果驚喜連連，一個又一個的指標支持我的資產負債表衰退理論。即使在史瓦茲（Anna Schwartz）與傅利曼（Milton Friedman）對美國貨幣史的經典論述中，也可以找到許多段落支持大蕭條其實是資產負債表衰退這一觀點。這兩位經濟學家率先表示，若貨幣政策運用得當，大蕭條就不會發生，他們並且長期倡導貨幣政策至上的觀點。
雖然讀者將是最終的裁判，但我相信，美國的大蕭條與日本的大衰退一樣，均是因為企業努力減債而觸發的資產負債表衰退。日本方面，問題在於民間對貸款的需求不足，而不是貨幣決策當局提供的資金不夠。
第五章綜合前四章所述，並提出經濟陰陽循環理論：經濟週期其實有兩個階段，企業在正常階段（陽期）致力擴張牟利，但到了後泡沫時期（陰期）則一心只想降低負債或以其他方式修補受創的資產負債表。陰、陽時期的區分也解釋了為何有些政策在某些情況下有效，在另一些情況下則無濟於事。這些理論為填補凱因斯年代以來總體經濟學的空白奠定了關鍵的基礎。
第六章談論全球化壓力與全球經濟失衡狀況，雖然這些問題跟資產負債表衰退沒有直接關係，但在許多國家令當局難以有效執行貨幣政策。
第七章則探討當前的泡沫與資產負債表衰退，著重美國的次貸問題。次貸災難造成的美國經濟衰頹是一種資產負債表衰退，具備此類衰退許多討厭特徵。這場衰退也非常危險，因為許多歐美金融機構皆受重創。在家庭與銀行財務狀況均嚴重受損的情況下，雖然快速復甦是不可能的，但我們可以善用過去十五年來日本經濟提供的啟示，盡可能縮短美國經濟復甦所需要的時間。
在附錄中，我對傳統的新古典經濟學如何結合貨幣之使用發表了一點看法，並質疑現代經濟學的一些基本觀點。
因應大蕭條之悲劇，凱因斯發明了「總合需求」（aggregate demand）這一概念，但即使他也無法或不願意擺脫經濟學長期以來的最基本假設，即無論何時何地，企業總是極力試圖擴大利潤。凱因斯革命最終觸礁，正是因為其倡導者從來沒有認識到，他們的財政政策建議只有在經濟進入陰期、企業致力減債時才有效。
資產負債表衰退理論跨過了凱因斯本人無法或不願跨越的界線，提出企業有時可能會全力減債這一前提。如此一來，此理論即可以完全解釋諸如流動性陷阱（liquidity trap）與漫長衰退這類經濟現象；在此之前，還從未有人對此提出具說服力的解釋。此理論也清楚指出貨幣與財政政策何時最有效、何時最幫倒忙，這補充並增強了傳統經濟學理論。相關理論綜合起來，很可能就是1930年代以來我們一直在追尋的總體經濟學聖杯。
資產負債表衰退理論建基於過去十五年來日本民眾的痛苦與犧牲，代價雖然高昂，但對希望擬訂政策因應資產泡沫與隨後的資產負債表衰退的國家極有價值。未來我將借助經濟學同仁的批評指教，完善此一理論，令其成為更有用的工具，以讓日本的痛苦經驗有機會惠及全球。

美國聯邦準備理事會現任主席柏南克是聲譽崇高的經濟學家，1995年時他寫道「解釋大蕭條的來龍去脈是總體經濟學的聖杯」（the Holy Grail of macroeconomics），但是「不管怎麼說，我們迄今連聖杯的杯腳都還沒摸到。」他還說：「大蕭條不但衍生了總體經濟學此一獨立學科，而且……1930年代的經驗仍繼續影響總體經濟學家的信念、政策建議以及研究計劃。」確實，自1936年凱因斯的《通論》（General Theory）面世、帶領總體經濟學進入新時代後，各方已對大蕭條提出了各種解釋，但即如柏南克所言，「這仍是迷人的智力挑戰」。這是因為直到今天，...

‧謝 辭
‧序 言
第1章日本的經濟衰退
第2章資產負債表衰退的特徵
第3章大蕭條乃資產負債表衰退
第4章資產負債表衰退期間的貨幣、匯率與財政政策
第5章陰陽經濟週期與總體經濟學的聖杯
第6章全球化的壓力
第7章當前的泡沫與資產負債表衰退
第8章資產負債表衰退中的世界
附錄 對華拉與總體經濟學之省思
‧參考書目

‧謝 辭
‧序 言
第1章日本的經濟衰退
第2章資產負債表衰退的特徵
第3章大蕭條乃資產負債表衰退
第4章資產負債表衰退期間的貨幣、匯率與財政政策
第5章陰陽經濟週期與總體經濟學的聖杯
第6章全球化的壓力
第7章當前的泡沫與資產負債表衰退
第8章資產負債表衰退中的世界
附錄 對華拉與總體經濟學之省思
‧參考書目